从库存角度看房地产行业的潜在风险及防范政策

中央财经大学金融学院副院长  谭小芬教授    

中央财经大学国际金融研究中心特聘研究员、联讯证券首席经济学家  李奇霖    

自2015年中央经济工作会议提出化解房地产库存以来，住宅库存有了明显的去化。与2016年2月相比，2018年11月住宅待售面积减少了2.12亿平方米，去化周期下降了1年左右。在这种情况下，为维持市场份额与业务的可持续性，房企即使面临着持续增强的调控力度，也会选择加快拿地和新开工来补库存。这使得房地产投资在过去两年一直保有较强韧性，为经济增长提供了有力支撑。

然而，从房地产行业当前所处的经济与政策环境来看，房地产被动去库存的阶段可能已经过去，2019年可能会进入被动补库存周期，地产投资可能会迎来加速下行。原因有以下三点：

第一，未来商品房供给会大量增加。

房企过去因为低库存现状而购置增加的土地或新开工项目，并不会带来当期的商品房供给。因为从建设周期来看，项目只有施工了一段时间，达到了预售条件，或已经竣工变成了现房，房企才能投放至市场上进行交易买卖。

因此，过去两年的补库存行为带来的实际上是未来的供给。考虑到2016年以来，土地购置面积和新开工面积增速分别大涨了45%与31%，未来竣工或达到预售条件的商品房面积可能也会大幅上涨，潜在的供给压力不可小觑。

第二，住宅销售难再改善，库存继续去化动力不足。

短期看，部分城市的房地产调控力度已经出现了减弱的信号，如限售放开，限价暂停等，市场对于地产周期重新启动，地产销售再起的预期也开始增强，库存在2019年似乎有去化的可能。

但是，房地产松绑的城市目前仍是少数，从点到面需要时间。中央经济工作会议强调“因城施策”，在该原则下，部分库存去化已经较多、房价存在上涨动力的城市预计将继续保持力度，三四线城市的棚改也会进一步收紧。

如果说2017-2018年是“调控加强+三四线城市棚改放量”，那么2019年可能就是“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合。

在这样一个矛盾对冲的组合作用下，地产销售大幅转好的概率较小。考虑到三四线城市的体量要远高于一二线，棚改收紧的力量甚至可能会强于调控弱化带来的利好，销售存在恶化的可能。

中长期来看，置业人口规模增速会趋于下降，新增购房需求可能会趋势性的下滑。截止2017年，位于20-44岁的置业主力人口比例较2011年便已经下滑了5%，考虑到出生率不断走低，未来成长起来的置业人口规模增长会越来越缓慢。

住房作为一种可使用40-70年甚至更久的耐用品，在房企销售给居民部门后，居民部门消耗速度非常慢，库存实际并没有消失，只是发生了转移。

如果置业人口增长的速度变慢甚至为负值，居民资产负债表无法继续大规模承接，那么转移受阻，房企的库存可能就会加速增长，届时地产投资增速也会进一步下滑。

第三，商业地产需求不存在转好的基础。

与住宅不同，商业地产（写字楼+商业营业房）自1999年以来，并没有出现显著的库存去化周期，已开工但未销售面积如今已有18.76亿平方米。

究其原因，一方面，地产调控常发力在住宅领域，较多开发商在这种情况下会转向攻坚商业地产。但商业地产的需求不如住宅刚性，受经济状况波动影响较大。很多时候，开发商看到经济较好发力所形成的商业地产供给，往往在建设完工后便遭遇经济下行周期，难以销售。另一方面，较多城市，尤其是二三四线城市偏好打造样板工程，建设城市新核心与商业繁华地带，常需要大量的商业营业用房和办公楼支撑。但大部分二三四线城市的消费水平、市场容量和第三产业增加值有限且偏低，这些样板工程中的商业地产面积往往过量，无法得到有效利用。

2019年，经济依然有继续下行的压力，企业扩规模和居民增加消费的动力可能无法得到有效提振，商业地产的增量需求没有明显的提升，要逆势去化库存的可能性较低。加之电商平台的快速普及扩张，线上销售渠道对线下的替代持续增强，企业部门和居民部门对消费和办公场所的依赖进一步减弱，商业地产将进一步受到冲击。

因此，综合供给、住宅与商业地产需求三部分，我们认为2019年商品房库存会出现显著增长的趋势。

为保证现金周转和盈利，房企会首先减少拿地，充分利用现有土储，加快开工和施工，与销售的速度与规模匹配，保证自身的库存合理。

在这种情况下，土地购置增速会率先减弱，新开工和施工增速会加快，房地产投资的支撑会由土地购置向建安投资转变。

再往后，当销售进一步下滑，库存进一步累积，房企会进一步减少新开工，加快存量施工项目的推进，建安投资被削弱，这时房地产投资增速将开始加快下行。

当前我们处于第一步，土地购置减弱，开工和施工加快。如果地产核心限制不全局放松，明年上半年可能会出现第二步。

为防止未来地产库存过快累积，地产投资过快下行对经济构成较大压力，我们建议：

第一，坚持因城施策，兼顾防风险与稳经济的双重目标。

目前来看，有部分城市的商品房库存由于可建设土地面积不足或棚改货币化安置去化等原因，已经处于较低的水平，住房供给偏少，反而影响了居民的正常居住需求。

对于这些城市，我们认为可降低或放开限售要求，盘活增加存量住宅供给，地方政府也应当增加住宅土地面积出让规模，为住宅市场注入新的增量。

但需注意，库存低往往也意味着房价存在上涨的动力与空间，限购限贷与高首付比例等可能引致炒房投机势力的举措仍有保持的必要。

对于其他库存依然处于高位的城市，要继续坚持去库存政策，以棚改为抓手，在改善保障居民住房环境的同时，有效去化商品房库存。

由于政策有收有放，房地产投资增速下行的力量有一定的对冲，失速风险得到了缓释。部分地方政府的土地出让收入得到了一定的保障，财政压力缓解，减税与扩张基建等托底经济的逆周期调控政策有了更大的空间。

第二，库存去化重心需进一步转移至商业地产。

整体而言，在经过棚改货币化安置和上一轮限购限贷的放松后，各地的住宅库存已经去化较多，不再是商品房库存积压的主要原因。当前，库存问题最为严重的是商业地产，其规模在过去近二十年的时间内不见减。

我们建议，各地地方要依据当地的实际经济与社会状况，建设符合自身需求的商业地产，不可盲目追求商业地产集聚带来的表面繁华。对于部分库存累积规模较高的城市，要限制商用土地出让规模，减少新开工项目的审批，控制住商业地产的增量。

对于存量的商业地产，可从以下三点着手进行去化。

首先，传统单一功能的商业地产需求虽然在弱化，但随着人均可支配收入不断上台阶，居民对于休闲娱乐、体育文化等服务类商品的需求在提升。现有的商品地产项目可从该角度入手，建设成综合一体式的商业社区，迎合居民部门升级的需求。而政府部门在这过程中，可因地制宜的给予税收金融等方面的优惠支持，协助开发商开发运营。

其次，在写字楼市场上，可结合“互联网+”去库存实现科技和资源的协同布局。如主打联合办公的部分写字楼，目前已有部分取得了较好的效果，建立起了资源共享与交流的线下线上社区，较好的对接了科技创新企业与创业企业的需求。

最后，地方应积极探索“商改住”的合法转变。如福建省允许房企适应市场变化，做出房地产项目的调整；四川省允许房企在通过审批后，将已全部缴清土地出让金的待开发商业用地转为商品住宅用地等。

第三，进一步放开二胎限制，增加新增住宅需求，同时加快经济结构调整，扩大内需消费，促进形成强大的国内市场。

从美日欧等发达国家的经验来看，人口一旦陷入“低育率”便很难得到扭转，而当前我国正处于走向“低育率”的过渡期，是适当扭转阻滞低育趋势的最后窗口。

我们认为应当抓住机会，进一步放开二胎限制，满足居民的生育需求，保障人口结构的合理优化，同时进一步推进城镇化，盘活存量人口的置业需求。

此外，从可持续发展的角度来看，我们应当加快经济结构调整，促进形成强大的国内市场，扩大内需消费，从而降低经济增长对房地产行业的依赖，减少房地产风险的传染性与破坏性。