近期民企融资支持政策的三大风险及对策
中央财经大学金融学院副院长谭小芬教授
中央财经大学国际金融研究中心特聘研究员、联讯证券首席经济学家李奇霖
2018年初以来，由于内外部环境的变化，民企遇到了较大的困难，较为突出的是融资收缩问题。根据央行统计，截止2018年11月，新增非标融资（委托贷款+信托贷款）规模为-2万亿，债券融资261亿，两者加总同比去年减少5.26万亿。
同时，随着债务到期规模的逐渐加大，金融市场上也开始频繁出现违约事件。不完全统计，2018年债券违约规模已达到1146亿，是2017年全年违约规模的三倍。实体经济的信用风险显著升高，被政策寄予厚望的银行表内趋于保守，出现了惜贷和以短期限低风险的票据冲信贷额度来应对监管压力的现象。民营企业的发展遇到了前所未有的困难，一度陷入了融资难融资贵的困境。
由于流动性紧张与风险偏好大幅下降，上市民企的股权在资本市场上也被大量抛售。因为较多民企的股权质押借款到期后无法偿还，或股价过快下跌触及平仓线且无法及时补充质押物，金融机构不得不抛售股票回收借款，又进一步加大了资本市场的调整幅度。
考虑到民营经济贡献了我国50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，是推动我国发展不可或缺的力量，监管当局引导金融机构和地方政府一同加大了对民企的支持力度，对一些暂时性经营困难但仍具有较强竞争力的企业进行了救助。
此举具有较强的政策意义，有其必要性。但是，在救助过程中，我们认为需要防范可能出现的三项风险，以提高救助的效率与公平。
第一，防范股权质押纾困中的道德风险。
目前来看，为化解股权质押风险设立的纾困基金已有大约5000亿元的规模，分别来源于证券公司、保险等为代表的金融机构和各地的财政国资。
金融机构主导的纾困基金在救助民企的同时，也肩负着维护出资方利益、创造回报收益的责任，在援助对象上较为审慎，严格遵循着市场化的原则，对民企的筛选标准、盈利情况、期限、退出方式、信息披露等细则制定的较为明确。
而国资更具“救急”的责任意识与政策内涵，在设立运转之初虽也要求“市场化原则为主”，但从部分地方国资披露的信息来看，当前国资对纾困企业的筛选标准主要是“生产经营状况良好、具有较强好发展前景、优势产业优势企业”等较为主观的表述，自主性较强。
在考虑损害范围与风险传染性等因素的情况下，国资可能会倾向于救助那些对就业和当地税收有着重要作用的大型企业，而忽视产业和企业未来的发展前景。在此种情形下，部分民企容易出现“大而不倒”的思想，进而裹挟地方国资，不吸取教训，继续大规模举债，盲目扩张而不注意高质量的发展。
此外，政策指导救助民企，是为了帮助其度过暂时性的经营困难。当纾困基金对民企进行了资金支持后，民企有了使用纾困资金的权利，相应的也应尽其义务与责任，将资金用于解决经营困难、扩大生产、稳定就业等正途。
但是，有些被援助的企业股东借着纾困的东风，大规模减持持有的股权，从而将纾困救助变成了高位套现的工具；还有些企业虽被列入了纾困救助名单，得到了国资的援助，但不久后又派发高达8000万的现金红利以刺激股价上涨。
第二，防范对民企金融支持加强后产生的套利风险。
当前，各金融机构尤其是商业银行在政策压力下，都在积极为小微企业和民企提供信贷资金支持，希望以此为抓手，来实现中央宽信用和提振经济增长动能的政策目标。在此过程中，监管当局要求银行给予民企/小微企业的贷款利率要有明显的下降，以降低民企与小微企业的融资成本。部分银行在该政策指导下，最低可以给予民企5%甚至4%以下的贷款利率，而这一利率要低于大部分央企和国企的贷款利率，确实能为民企减负。
但是，当民企与小微企业获得低成本的信贷资金支持后，会做何用途，这一点银行很难实现完全的监督覆盖。
一般而言，民企信贷资金的用途有四种：1）偿还债务；2）补充营运资金；3）扩大产能与再生产；4）购买高收益率且低风险的信托、理财等金融资产。
从草根调研的情况来看，大部分获得支持的民企确实用在了前三种的正途上。但是，也有不少企业用于购买预期收益率在10%以上的房地产信托产品或银行理财产品，以做无风险套利，赚取其中高额的利差，并将资金输送至正在严格调控的地产、城投及其他低效领域。
究其原因，是民企对未来的需求预期悲观，缺乏扩张的动力。从理论上来说，当企业对未来预期较为乐观，有较强的投资需求时，其存款账户会保留较多的活期存款，来应对潜在的交易与流通支出。此时，M1会有较高的增长速度，而M2相对稳定，M1-M2的剪刀差会扩张。
但是，2018年以来，M1增速持续下降，2018年11月份已降至1.5%的历史低点，M1-M2也降至-4.30%。这意味着，当前企业对未来有着较大的不确定性，更愿意去投资更具收益和确定性的金融理财产品。
同时，银行在一定程度上也愿意“纵容”民企的套利行为。因为在经济具有一定的下行压力、需求偏弱的环境下，民企如果将信贷资金用于产能扩张，其现金流与盈利容易出现问题，增加银行的不良风险，而将信贷资金用于购买金融理财产品，既可保障安全性，也可提升资管的管理规模，一举两得。
自2016年底开始的金融严监管，很重要的一个任务是打击银行与非银之间的同业套利空转行为。如今，银行将央行定向降准或再贴现再贷款的资金，用于发放贷款给民企/小微企业，企业再用于购买理财回流银行而形成的资金循环，事实上是另一种形式的套利空转。若此举不改，空转规模膨胀，则实体可能会显现空心化、金融化的迹象，宏观调控、产业结构调整优化的效果也会大打折扣。
第三，防范房产抵押品扩容与信贷资产过于分散化的风险。
在对民企的信贷支持过程中，为了缓释信用风险，银行通常会要求民企提供抵押品或担保品进行增信。从2017年一季度银（保）监会工作会议透露的数据来看，房地产是最为主要的抵押担保品，整体占比已经超过全部贷款的三分之一，部分银行甚至超过了一半。
由于民企不同于国企、央行与城投，具有政府“隐性信用”担保，银行在给予民企贷款支持时，会更加看重抵押品的质量与规模。因此，房地产作为贷款质押品或担保品的占比会比整体比例更高，预计在50%以上。
从2018年的数据来看，金融机构新增公司类贷款预计能达到8万亿，如果该规模保持三年，则未来三年新增公司类贷款总规模为24万亿。
按照民企贷款占新增公司类贷款的比例达到50%来计算，则民企贷款将有12万亿，而其中至少有50%，即6万亿的贷款会与房地产有关。
以如今较为盛行的70%房产质押率来计算，则6万亿的房产抵押/担保贷款实际上对应了8.5万亿的房地产市值，占2017年全年商品房销售额的65%。
因此，如果银行的风险偏好持续偏低，对房地产抵押品的重视程度不减，则随着民企援助工程的推进，大量房地产抵押品会转移至金融体系，房地产会与民企、金融机构进行深度绑定。
一旦经济下行压力增大，民企出现大量的违约状况，银行便不得不着手处理抵押的房地产，在短期内给房地产市场带来大量的低价供给，从而带动房地产价格下跌，进而引起经济的动荡。
此外，鉴于民企数量多，大部分民企的单体融资规模小，银行的信贷资产分散度较高。这样虽有利于降低银行的集中度风险，但分散度过高亦容易让银行的信用风险曝露在更广泛的经济活动中。由于大部分中小规模经营的民企抵御经济波动的能力更弱，银行因此也更容易出现风险事件。
为了提高民企救助工程的效率与公平，防范救助风险，我们建议：
第一，针对股权质押纾困中的道德风险，地方国资要具化前期对象选择标准，加强后期民企资金使用的监督。
从根源上来说，道德风险的出现，一是在于地方出于维稳就业税收等短期利益，做出了过于主观且被动的错误选择；二是在于被纾困对象出于利益最大化，做出了“趁热点”套利的行为，这一点是市场化的行为，无法自我调节，需要政府“看不见的手”做事后监督。
因此，防范道德风险，更多需要地方的积极作为。具体而言，地方相关部门要在前期选择时，以定性+定量结合的标准确定真正具有救助价值且有救助需求的民企，将被救助企业的权利义务细致化，明确纾困资金的退出时间与退出方式，给予企业改善经营、走出难关的动力与压力；也要在事后做好监督，约束纾困资金的使用，并建立起完善的激励惩罚机制。
第二，针对民企套利风险，既要强化逆周期政策调控，坚持竞争中性原则，稳定民企预期，也要避免银行出现运动式集中式的抢贷行为。
民企之所以将信贷支持转为金融套利，和当前的经济政策环境及银行行为密切相关。
对银行而言，给民企投放低成本信贷的行为并非出于市场化的风险收益匹配原则，更多是基于行政指标要求的做出的被动服从。
不可否认，在过去由于风险及运营规范等原因，银行对于民企存在着或多或少的歧视，当局有必要相关政策以扭转银行由于不作为、不给予民企支持的态度。但是，在这个过程中，我们同样需要反思及避免是否存在着运动式、集中式的抢贷行为。
对民企而言，它们目前缺乏的不仅是融资支持，还有需求。作为经济系统中最具市场化特性的主体，民企只有对未来有着乐观的预期，投入产出回报比有着明显的吸引力，它们才有可能会将信贷支持用于扩大再生产。
从这一点来看，未来需要进一步强化逆周期政策调控力度尤其是减税为主的财政政策，稳定及改善民企的预期。
从更长远的视角来看，民企需要公平竞争的市场机制和广阔的市场空间，我们应加快改革，为民企提供开放透明的市场规则和法治化营商环境。
第三，针对抵押品扩容与分散化风险，应减弱房地产、民企与金融体系的关联度，降低抵押品处置可能带来的联动风险。
这一方面需要坚持“房子是用来住的，不是用来的炒”的定位，保证房地产市场价格的平稳，避免出现资产价格泡沫与剧烈下跌；另一方面需要金融机构控制房地产质押率，加强创新，使抵押品担保品多元化。
