谭小芬教授等：警惕居民债务快速上升的风险
金融时报2019-04-15 08:53
我国居民部门杠杆率目前正处于增速较快的时期，居民债务占GDP的比重从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，增速与美国2000-2007年间相当。而且，目前的统计口径低估了居民部门的杠杆率。与处于相似发展水平时的其它国家和地区进行比较，中国的居民杠杆率绝对水平相对偏高，而且杠杆率的增幅位居世界前列，以多个指标衡量的居民偿债负担已经接近甚或超过美国。考虑到中国目前所处发展阶段，近年来居民杠杆率的快速上升，所隐含的风险需要高度重视。
我国居民部门杠杆率目前正处于增速较快的时期，2008年居民债务占GDP的比重达到17.9%，2018年上升至53.2%，10年间上涨了35个百分点，增速与美国2000-2007年间相当。截至2018年末，我国居民贷款规模达到47.9万亿元，其中中长期消费贷款29.0万亿元，占比61%，短期消费贷款8.8万亿元，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的主要组成部分，2018年末达到25.8万亿元，占全部居民贷款的54%。短期消费贷款虽然占比不高，但近几年来以更快的速度增长，全年增长了29.3%。尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，中国居民杠杆率已经不低了。尤其是近年来居民杠杆率的快速上升，所隐含的风险更是需要关注。由于居民杠杆与房地产市场密切相关，应当引起警惕。
警惕中国居民债务风险
在宏观层面，衡量居民债务水平最常用的指标是国际清算银行公布的居民杠杆率，即一国或地区居民部门的债务与GDP之比，居民债务统计口径采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。这一统计口径会低于居民部门的实际债务规模，因为居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、民间借贷等。据测算，居民部门的实际债务规模，大约是国际清算银行统计数据的1.4倍左右。考虑到多数国家有住房金融制度，P2P个人贷款规模只有住户贷款的1.5%，而且在持续收缩以及民间借贷规模缺少权威数据等。在作国际对比时，债务规模以国际清算银行（BIS）的口径为主。
BIS公布了43个国家和地区的居民杠杆率数据，最新的是2018年第2季度，中国为50.3%，在43个国家和地区中位列25名。尽管如此，这一比率仍然低估了中国居民的实际债务压力。
（一）与中国处于相似发展水平时的其它国家和地区进行比较，可以发现中国的居民杠杆率相对偏高。国际经验显示，伴随着经济发展水平的提高，居民杠杆整体是上升的。将其它国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆，同中国目前的居民杠杆作比较，比单纯对比43个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。我们以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准，2017年中国该指标为16760。在2017年BIS公布居民杠杆率的其它42个国家和地区中，与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家和地区有29个。加上中国，30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%。处于相同发展阶段时，中国居民杠杆率48.4%，位列第9。排在中国前面的，除泰国（2017年，68.8%）和马来西亚（2006年，54.1%）外，均为发达国家。
（二）相对于杠杆率水平的高低，杠杆率的上升速度更值得关注，2008年金融危机后，中国居民杠杆率的增幅在BIS公布数据的国家中位列第1。国际金融危机后，发达经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家，居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据，2008年末到2018年二季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2018年二季度末的50.3%，不到10年时间增长近两倍，32.4%的增幅位列第1。以中国2018年二季度、美国金融危机爆发时的2008年1季度和日本泡沫经济开始破灭的1990年1季度为时点，分别计算前5年和前10年，上述三个国家的居民杠杆率上升幅度，可以发现，近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美国、日本居民加杠杆的速度相当。
（三）从多个总量指标看，中国居民的偿债负担已经超过美国。指标一是居民部门债务/可支配收入。在比较不同国家的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP，可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。
中国有两个口径的居民可支配收入。一是国民核算口径，2016年中国居民可支配收入占GDP的62.1%，大致处于国际平均水平；二是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入，大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%，占GDP的45%左右。在这两个口径中，城乡一体化住户调查口径与居民感受更为接近，也更能体现居民的实际可支配收入水平。对比OECD国家的居民部门债务/可支配收入，可以发现，金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径衡量的偿债负担，都在快速上升。2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为111.2%，超过了美国的102.5%、德国的85.4%，与法国的112.7%和西班牙的108.9%相当，低于丹麦、荷兰、英国等国家。
指标二是应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年。同时参考《中国金融稳定报告（2018）》中的假定，债务的利息为5年期以上贷款的基准利率。2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。
指标三是居民部门的资产负债率。居民可支配收入，体现的是当期收入用于还本付息的能力，在实际中还可以用存量资产支付利息和到期债务。考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。金融危机后，中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化，美国的居民部门资产负债表不断下降，而中国则持续攀升。2016年中国的居民部门金融资产负债率21.7%，高于美国同期的19.1%。当年中国居民部门资产负债率11.0%，略低于美国的13.6%。但2017年和2018年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张，仅贷款就增加了14.5万亿元，比2016年末增长43.5%。2018年中国的家庭部门债务/总资产，可能已经超过了美国。
（四）由于中国家庭获得贷款较难，那些有贷款的家庭实际债务压力，是被低估的，已经远超美国。2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%，如果将农村家庭统计进去，这个比例会更低，而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%。这一反差表明，中国家庭想要获得贷款比较难。这导致的结果是，前面将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭，作为“分母”的一分子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。
西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8，都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比1.1更高。
（五）从区域角度看，近几年呈现出的一个特征是，经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速上升得越快。比如海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018年前3季度住户部门贷款增速高达31.4%。
因此，尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，中国居民杠杆率已经不低了。尤其是近年来居民杠杆率的快速上升，所隐含的风险更是需要关注。由于城乡调查口径的居民可支配收入占GDP比例不高，诸多指标显示中国居民的偿债压力已经超过美国等多个发达国家。加之中国只有不到三成的家庭有银行贷款，这些家庭实际的债务压力，尤其是低收入家庭的，需要引起重视。
政策建议
未来中国家庭部门的杠杆率将进一步上升。住房抵押贷款是居民贷款的最主要形式，由于中国的高首付比例，使得相当比例有买房需求的人，达不到首付的资金要求，加杠杆的需求被抑制。未来随着这些人财富的积累，加杠杆买房的需求将被释放。对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏。
（一）坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房；另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。
（二）优化企业面临的制度环境。鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验表明，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆步伐。
（谭小芬为金融学院教授，副院长；李奇霖为联讯证券首席经济学家。本文得到国家自然科学基金委员会2018年应急管理项目群“防范和化解金融风险” 〈批准号71850005〉的资助。）
