推动金融结构改革促进资源优化配置    

全球经济与可持续发展研究中心研究员苟琴副教授和中国人民大学国家发展研究院刘晓光副教授、北京大学光华管理学院硕士研究生姜天予合著的论文《金融结构、经济波动与经济增长——基于最优产业配置框架的分析》发表在《管理世界》2019年第5期。  

研究背景    

十九大报告指出，加快完善社会主义市场经济体制，需要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。事实上，自从麦金农（McKinnon，1973）和肖（Shaw，1973）提出金融深化理论以来，金融发展对一国经济增长的重要性已经达成基本共识（Levine，2006）。然而，关于金融结构的作用，目前仍存在较大的争议和不同的政策主张，争论的核心问题是，银行主导型（bank-based）和市场主导型（market-based）的金融结构在提供融资服务和实现风险分担方面是否存在比较优势（Kim et al.，2016）。早期研究认为，实体部门的发展与金融结构无关（La Porta et al.，1998，1999；Levine，2002）。然而，近期研究发现，金融结构对经济增长和稳定具有重要的影响（Ergungor，2008；Luintel et al.，2008；Arestis et al.，2010；Yeh et al.，2013；Kim et al.，2016；张成思和刘贯春，2016）。特别是金融危机以来，对于经济杠杆率过高的担忧，使得以股市直接融资与银行信贷融资相对重要性为核心特征的金融结构，对于经济稳定的作用受到越来越多的重视，迫切需要相关的理论研究成果为政策制定者提供决策依据。因此，无论是对于完善理论研究还是服务于政策实践，更为深入地探讨这一问题都具有极大的价值。  

现有文献关于金融结构对经济活动的影响，无论是在经济增长还是在经济稳定方面的影响，均尚未得到明确一致的结论。由此产生的截然不同的观点，导致了不同的政策主张。我们认为，现有文献之所以难以获得明确一致的结论，一个非常重要的原因在于，金融结构对经济增长与经济稳定的影响总是被分开讨论。这样的二分法研究思路，忽略了经济增长与经济稳定之间极为重要的关联。因此，在金融结构不断演化的背景下，当我们研究金融结构对经济的影响时，考虑到经济增长与波动之间的关联作用，将两者分开进行探究的做法就有失偏颇，而且这也使我们不能很好地挖掘金融深化带给我们的净收益。为了突破现有二分法研究思路的局限和有偏性，本文通过构建一个统一的研究框架，重新探究金融结构对经济增长和经济波动的影响。  

研究主要内容    

本文借鉴了Manganelli 和 Popov（2015）提出的一国资源的优化配置理论，将经济增长与波动之间的关系内化到资源在各经济部门之间的组合优化框架中，也即将经济增长和波动之间的权衡关系转化为资源在产业间的配置问题，从而巧妙地突破二分法的局限，更好地探究金融结构对宏观经济的综合影响，并有效地解决潜在的内生性问题。  

基于26个OECD国家从1970年到2010年的分部门数据，在给定长期劳动生产率增长水平下，通过最小化经济波动，本文建立起各国在各部门间的劳动力最优配置。各国各部门劳动力最优份额取决于各部门劳动生产率及其增长率和波动率以及与其他部门的相关性，同时反映出本国经济增长和经济波动性。而后，本文利用各国各部门实际劳动力份额数据，衡量其与最优劳动力份额配置之间的距离，也即经济体与最优增长-波动组合的距离。最后，本文估计金融结构对劳动力实际部门配置向最优配置收敛速度的影响。因为这一框架下资源最优配置意味着，经济增速一定时经济波动最小，或者经济波动一定时经济增速最大，从而本文可以估计出，金融结构对包含经济增长和波动在内的净影响，并在此基础上对其作用机制进行了系统的分析。  

研究发现    

本文研究发现，总体的金融结构及金融发展水平会对经济向最优配置前沿的收敛速度产生影响，而且银行业内部结构和股票市场内部结构也会对上述作用产生影响。本文研究表明，相比于银行主导型金融结构，市场主导型金融结构能够更有效地促进资源配置状态向“均值-方差”最优的配置状态收敛，尤其是在实际资源配置效率低下的情况下，这种益处更加明显。进一步分析发现，外部资金依赖程度高与中小成长型公司占比大的部门，在市场主导程度更高的金融系统中更容易获得资源配置。在此基础上，本文对金融结构内部进行更细致的考察中发现，金融结构对宏观经济的上述影响受到银行业内部结构和股市内部结构特征的影响，具体表现为，更加活跃和有效率的股市结构会对金融结构的加速收敛作用产生强化效应，而高银行业集中度则会对该收敛作用产生弱化效应。换句话说，银行业集中度越低、股市发展越有效率和活力，市场主导型金融结构越能够加速推动经济向最优配置前沿收敛。本文结论通过了包括内生性检验在内的多种稳健性检验。  

政策建议    

本文研究结论为十九大报告提出的深化金融体制改革提供了理论支撑，特别是丰富了有关提高直接融资比重和促进多层次资本市场发展的内涵的讨论。基于本文研究，我们对于未来中国的金融改革和发展提出以下三点政策建议。第一，从中长期来看，中国应进一步优化金融结构，坚持推动股市等直接融资市场发展，丰富直接融资工具，促进资源优化配置。第二，应该注意，优化金融结构不是单纯扩大股市规模，而要着力提高股票市场效率和活力，加强股票市场在服务实体经济中的作用。股市发展越有效率和活力，市场主导型金融结构越能够加速推动经济向最优配置前沿收敛。第三，优化金融结构也不单是发展股市，银行业改革也要齐头并进，提高银行体系的竞争性，提升银行部门对于优化资源配置的功能。